높은 금리가 만든 증시 양극화, 실적 버티는 섹터만 오른다 (성상현 ABP자산운용 전무)

결론부터 말하면, 지금 주식시장이 버틴 이유는 금리 상승의 원인이 국채 수급 불확실성이 아니라 성장 기대였기 때문이다. 그러나 고금리를 버틸 수 있는 섹터는 극소수이고, 실적과 주가의 양극화가 심화되고 있다. 2023년 11월 옐런 재무부 장관의 국채 발행 계획이 장기금리를 꺾었던 전례처럼, 11월 재무부 발행 계획과 은행 규제 완화가 다시 텀프리미엄을 누를 카드다. 한국 증시는 밸류에이션이 36개월 바닥인 만큼, 메모리 사이클 신호만 회복되면 가장 크게 반등할 후보다.

핵심 요약

미국 장기금리 5.2%는 단기 실질금리(성장+기대인플레) 4.2%와 불확실성(텀프리미엄) 1%로 구성된다. 올해 초 4%에서 상승한 1.2%p 중 0.7%p는 성장 기대, 0.5%p는 수급 불확실성이었다.
성장 기대가 끈 금리 상승은 시장이 버틴다. 과거 인상 사이클 초반에도 주식은 올랐다. 그러나 3개월 이상 성장 기대만으로 고금리를 버티는 구간은 평균적으로 주가에 부정적이었다.
S&P500 선행 PER 19~20배의 기대수익률은 5%, 여기서 미국 10년물을 뺀 스프레드가 사실상 0이 됐다. 해소 방법은 어닝 상승 또는 금리 하락뿐이다.
2023년 8~10월 10년물 5% 사태 때 S&P500은 4,600에서 4,200까지 떨었지만, 11월 옐런의 장기 국채 발행 축소 선언이 금리를 꺾었다. 이번에도 11월 발행 계획이 변수다.
한국 증시는 52주 고점 대비 약 20% 하락, PER은 36개월 바닥인데 최근 1개월 EPS 상향 속도만 둔화됐다. 대만은 비싼데도 EPS 모멘텀이 이어져 오르고 있다.

상세 정리

장기 금리 5.2%를 쪼개 보면 답이 나온다

미국 장기금리가 5.2%까지 상승했는데도 주식시장이 부러질 것 같았던 분위기와 달리 반등했다. 답은 5.2%의 구성 성분에 있다. 5.2%는 단기 실질금리, 즉 성장과 기대인플레이션을 반영하는 부분과, 미국 국채를 누가 사 줄 수 있을까라는 우려가 담긴 불확실성 부분으로 나뉜다.

올해 2월 말 기준으로 단기 실질금리는 3.5%, 불확실성은 0.5%로 합계 4%였다. 지금은 실질금리가 4.2%로, 불확실성이 1%로 올랐다. 즉 성장에 대한 기대와 인플레 우려가 0.7%포인트, 국채 수급 불확실성이 0.5%포인트 오른 것이다.

주식시장에 가장 큰 악재는 수급 불확실성 쪽이다. 이 부분이 오르면 밸류에이션이 직접 압박받는다. 반대로 성장 기대가 끈 금리 상승은 기업 이익에 대한 기대감이 기반이 되므로, 연준이 긴축하더라도 시장은 버틴다. 과거 금리 인상 사이클 초반에 주식이 오랐던 시기가 많았던 이유도 이 때문이다. 물론 나중에는 금리가 너무 많이 올라 성장 기대 성분의 상승이 둔화되며 시장이 압박받았다.

애틀랜타 연은 GDP나우가 3분기 55.2%를 가리키고, 직전 분기가 1% 수준이었다는 점을 감안하면 성장 기대감이 여전히 강하다. 우려와 기대가 공존하며 시장이 갈팡질팩하지만, 지금은 긍정적 부분의 비중이 조금 더 크다. 다만 5.2%가 중장기 유지되거나 더 오르면 이번에는 불확실성 성분이 시장을 압박할 가능성이 있다. 성장 기대만으로 고금리를 버티는 구간은 23개월은 견디지만, 3개월 이후에는 평균적으로 주가가 좋지 않았다는 데이터도 있다. 10월 말~11월 초 중간선거 전까지 재무부와 연준이 장기금리를 어떻게 안정시키는지가 관건이다.

금리가 만든 양극화

지금 미국 기업 실적이 올라가는 섹터는 전 섹터가 아니라 고금리를 버틸 수 있는 섹터뿐이다. IT 섹터가 독주하고 있고, 에너지도 연초 대비는 올랐지만 최근 1개월 실적 기준으로는 좋지 않다. 비싸더라도 단기와 중장기 어닝이 함께 오르는 섹터를 찾는 연습이 이번 사이클을 끌고 가는 방법이다. 실적의 양극화, 주가의 양극화, 모든 것이 양극화되고 있다.

S&P500 동일가중 지수와 시가총액가중 지수의 비교가 이를 보여준다. 동일가중이 S&P500 대비 아래로 떨어져 있으면 대형주만 오르는 양극화가 심화되는 것이다. 2026년 3월부터 이 차이가 떨어지다가 4~6월에 확산되는가 싶었지만, 다시 떨어지고 있다. 이 양극화가 지속된다는 것은 금리대가 계속 높은 수준을 유지하고 있다는 신호다. 반대로 금리가 내려오면 이익을 내는 기업의 범위가 전방위적으로 확산되고, AI 산업 확산도 폭넓어진다.

S&P500 선행 PER이 19~20배라는 것은 기대수익률 5%라는 의미다. 여기서 미국 10년물 금리를 빼면 주식과 채권의 수익률 차이인데, 지금 이 스프레드가 거의 0이다. 채권이 더 안전하지 않을까라는 판단이 나올 수밖에 없는 압박 상태다. 스프레드를 회복하는 방법은 어닝 상승 또는 금리 하락뿐이고, 미국 정부는 양쪽 모두를 지원하고 있다. 은행 규제 개혁과 규제 완화로 기업과 주식시장에 대출 여건을 만들어 주는 방향, 그리고 하이퍼스케일러의 투자와 이익 창출을 지원하는 방향이다.

2023년의 답: 국채 발행 계획

2023년 8~10월에 지금과 비슷한 상황이 있었다. 미국 10년물 금리가 5%까지 올랐고 애크만이 30년물을 숏 배팅했으며, 국채 투자에 나섰던 개인 투자자들은 물렸다. S&P500은 4,600에서 4,200까지 떨어졌다. 그런데 11월부터 금리가 떨어지고 주식시장이 올랐다.

당시 결정타는 옐런 재무부 장관의 국채 분기 발행 계획이었다. 앞으로 장기 국채 발행량을 크게 줄이고 단기 국채 발행으로 대체하겠다는 선언. 장기 국채 공급이 줄 것이라는 시장의 판단이 장기금리 우려를 해소했고, 금리 하락으로 이어졌다.

이번에도 11월 초에 재무부 국채 발행 계획이 나온다. 장기 발행량 축소 방향이 다시 언급될 가능성이 높고, 수요 쪽에서도 은행 규제 개혁으로 국채 수요처가 늘어나며, 토크나이제이션과 스테이블코인 같은 새로운 국채 수요처를 계속 만들어 낼 수 있다. 텀프리미엄을 줄이려면 결국 국채 발행량과 수요량을 조절하는 방법밖에 없고, 성장 기대 성분을 죽이는 것은 정부가 원하지 않는다. AI 사이클을 건드리지 않는 선에서 정부가 텀프리미엄을 관리하려 할 가능성이 높다는 판단이다. 전쟁 종료는 그 위의 보너스다.

지금은 고금리를 버티는 특정 기업들로 수급이 몰리지만, 이 확산 국면이 하반기 연말부터 다시 나타날 수 있다는 전망이다.

한국과 대만, EPS 수정 속도의 차이

지난주 국가별 주간 수익률을 보면 대부분 국가가 상승했고, 특히 대만과 한국이 4~5%대로 상단을 달렸다. 반도체와 IT 관련 종목의 몫이다. 그러나 기간을 넓히면 그림이 달라진다. 최근 1개월에는 유럽과 중국이 대부분 빠졌고, 한국은 1주 4.9% 상승에도 3개월 기준으로는 마이너스 14%다. 대만은 1주, 1개월 모두 상승하며 조정을 모두 회복했다.

52주 및 10년 고점 대비 위치도 다르다. 한국은 아직 약 20% 아래에 있고, 대만과 미국은 고점을 거의 유지하고 있다. 같은 반도체 국가인데 왜 이런 차이가 나는가. 답은 EPS 수정 속도에 있다. 한국의 최근 6개월 EPS 수정률은 91%나 올랐지만, 최근 1개월 상승폭은 미미하다. 대만은 3개월 46% 상승과 함께 최근 1개월 상승폭도 유지되고 있다. 월평균 EPS 상향 속도를 보면 대만은 계속 올라가고 한국은 거꾸로 떨어지고 있다.

주가의 핵심은 얼마나 많이 올랐느냐가 아니라 꾸준히 더 올라갈 수 있느냐다. 7월 폭락 때 시장 컨센서스에 성장 지속성 의문과 메모리 사이클 고점 우려가 들어갔고, 이후 한국 EPS 상향 속도가 둔화됐다. 이를 바로잡을 재료가 필요하다. 이번 주 마이크론 실적과 다가오는 삼성전자 실적이 메모리 사이클의 핵심 힌트다.

싼 게 답이 될 조건

한국의 PER은 36개월 구간 바닥이다. 미국은 고점 대비 중앙값 아래로 크게 비싸지 않았고, 대만은 중앙값보다 높다. 비싼 대만은 계속 오르고, 싼 한국은 쳐다보지도 않는 역전 상황이다. 이 역전을 풀 열쇠는 EPS 상향 속도의 회복이다. 속도가 다시 올라가면 저평가가 맞다는 인식이 시장에 퍼지며 모멘텀이 붙는다.

가치주 투자가 잘 안 먹히는 이유도 여기 있다. 모멘텀 투자, 주도주 투자가 유효한 시장에서는 이익 사이클이 올라오는 퀄리티 기반 모멘텀을 사야 한다. 한국은 아직 모멘텀이 붙지 않았지만, 메모리 사이클 전환 신호가 오면 모멘텀이 붙을 때 가장 크게 오를 나라다. 밸류에이션이 싸다는 것은 눌림목이 생겼을 때 빠질 게 없다는 의미이기도 하다. 비싼 종목에 모멘텀을 따라 들어가면 낙폭도 크다.

판단 도구는 단순하다. 과거 밸류에이션 대비 싼가, 그런데도 이익을 내고 있는가. 이 매트릭스에 두면 한국과 이머징은 싸고 이익이 좋은 사분면, 대만은 비싸고 이익이 좋은 사분면에 있다. 숫자 기반으로 국가별 대응을 정하면, 오를 때 공포에 흔들리지 않고 빠질 때 분할 매수로 접근할 수 있다.

코스피 저항과 지지, 그리고 닷컴과의 차이

코스피 1차 저항대는 7,300~7,400 수준이다. 이를 뚫으면 볼린저 밴드 상단까지 룸이 확 커진다. 반대로 금리 부담에 막히면 6,800 부근이 지지가 될 가능성이 있다. 저항대를 뚫고 올라가면 이후에는 막아줄 것이 없어지므로 홀딩 전략도 고려할 만하다.

닷컴버블과의 비교도 중요하다. 1999년부터 미국 정부가 돈을 퍼주다가 세금을 걷기 시작했고, 2000년 3월부터 주식시장이 떨어졌다. 버블이 꺾인 결정적 이유는 정부가 더 이상 돈을 퍼주지 않았기 때문이다. 지금은 다르다. 정부가 지속적으로 적자를 내며 돈을 퍼주고 있고, 적자가 괜찮다는 우려 불식 노력도 계속되고 있다. 이것이 AI 사이클과 닷컴 사이클의 가장 큰 차이점이고, 중장기 전망의 핵심이다.

보는 포인트

장기금리 5.2%의 성분 분석. 같은 금리 상승이라도 성장 기대발이냐 수급 불확실성발이냐에 따라 주가 반응이 정반대다
동일가중 대비 시가총액가중 S&P500의 움직임. 양극화의 확대와 수축을 실시간으로 확인하는 지표
11월 재무부 국채 발행 계획. 2023년 옐런 선언의 재현 여부가 장기금리의 갈림길
한국과 대만의 EPS 수정 속도 비교. 저평가만으로는 오르지 않고, 속도의 회복이 모멘텀을 만든다
정부의 재정 지탱 여부가 버블 붕괴 여부를 가른다는 닷컴 대비 프레임

원본 정보

채널: 삼프로TV 3PROTV
게시일: 2026-09-27
영상: https://www.youtube.com/watch?v=jgStSQNvJ5I
길이: 약 35분 · 조회수 약 3.6만회 (수집 시점 기준)
유의: 본문 수치와 인물·기업명은 자막 기반이라 오차가 있을 수 있습니다.